La semana pasada Basilea publicó sus estadísticas semestrales sobre el tamaño del mercado de derivados OTC (aquí). De esas cifras, resulta interesante ver su evolución y el efecto que ha tenido la regulación en el volumen de operaciones.
Lo primero por destacar es que para finales de la crisis (2010), el tamaño del mercado de derivados OTC era de us$600 trillones de dólares, cifra absolutamente escandalosa y que para darles una idea del tamaño del mercado podemos decir que el PIB mundial para esa fecha era de us$66 trillones, lo cual significa que el mercado de los derivados era equivalente a 9.1 veces el PIB mundial. En los años posteriores a la crisis, 2013, se incrementó bastante el tamaño del mercado hasta llegar a us$710 trillones (9.3 el PIB mundial), fruto de la volatilidad de los años siguientes a la misma. Las cifras corresponden a lo que técnicamente se conoce como “monto nocional”, esto es, al valor bruto sin calcular las compensaciones entre contrapartes. Un cálculo del valor de mercado o de exposición de esos mismos derivados arroja cifras para 2013 equivalentes a us$18 trillones (más o menos un 3% del monto nocional).
Según las cifras publicadas por Basilea, de los us$710 trillones de 2013, hoy estamos en niveles de us$482 trillones (6,5 veces el PIB mundial), es decir, se ha reducido al 70% la exposición en derivados OTC; mientras que el valor de exposición está en us$15 trillones. No obstante, la cifra sigue siendo escandalosamente alta, sobre todo si se compara con la cifra de deuda emitida en los mercados que es equivalente más o menos al 30% del PIB mundial (aquí).
Gran parte de esa reducción exponencial al riesgo ha sido gracias a la entrada en vigencia de las normas que pusieron límites a la negociación de estos instrumentos financieros, la Ley Dodd-Frank para el mercado americano y la European Market Infrastructure Regulation (EMIR) para el mercado europeo. También resulta interesante revisar los subyacentes: de esos us$482 trillones, más o menos el 75% corresponde a derivados sobre tasas de interés, un 15% sobre tasas de cambio, y el restante 10% corresponde al resto de subyacentes (CDS, derivados sobre acciones, derivados de crédito, etc).
Dos preguntas surgen del análisis de las cifras. La primera es sobre la forma como el regulador puede tratar de administrar el evidente riesgo sistémico inherente a estas operaciones. Y es que con nocionales de us$482 trillones, un “capital mínimo” del 1% equivaldría a us$4,82 trillones, esto es, 33% el PIB de Estados Unidos. Es decir, no es viable la imposición de un mecanismo de control vía capital, y un monto inferior al 1%, dados los riesgos a los que queda expuesta la entidad, no sería serio puesto que sería un engaño pretender límites de apalancamiento con tan poca “carne en el asador”. Y naturalmente la imposición de un límite sobre el nocional haría estallar a cualquier tesorería en el mundo. Por eso, la solución regulatoria no fue la imposición de “requerimientos de capital” o “límites de apalancamiento” (aunque Basilea 3 los plantea), sino la obligatoriedad de compensarlos a través de una cámara de contrapartida central. Y esto nos lleva a la siguiente pregunta: ¿Cuál es el volumen de derivados compensados hoy en día a través de cámaras?
Una de las formas como las autoridades han previsto la administración del riesgo sistémico es obligando a que la compensación y liquidación de esas operaciones no se realice de manera bilateral sino a través de cámaras de contrapartida central. Con ello, el riesgo no se concentra en los grandes agentes del mercado (sell-side) sino en la infraestructura del mercado. Hoy en día, el 76% de los derivados con subyacente tasas de interés se compensan y liquidan en cámaras de contrapartida central. Así mismo, el 44% de los CDS se llevan a una cámara y solo el 1% de los derivados de tasa de cambio lo hacen a través de un mecanismo como la cámara.
Por supuesto que compensar y liquidar más o menos us$280 trillones en una cámara es un cambio sustancial en el mercado. Y fundamentalmente porque llevar esas operaciones a cámara implica atender llamados al margen, lo cual genera un cambio grande en el modelo de negocio de los derivados. Otro cambio sustancial en el modelo de negocios está en la obligación que tienen las entidades de poner colaterales en sus operaciones compensadas bilateralmente (fuera de cámara) lo cual aumentó sensiblemente los costos de esas operaciones a partir del 1 de marzo de 2017, al punto que fue denominado por la industria como el big bang por los efectos que tuvo en términos no solo de cumplir y exigir colaterales, sino de lo que tuvieron que hacer las entidades para renegociar miles de contratos de derivados con cada una de sus contrapartes. Es que eran us$92 trillones en operaciones que ahora deben ser colateralizadas (1,2X PIB mundial). Por eso es que allí hay una oportunidad enorme para quienes quieren construir el futuro desarrollando mercados.
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