Esta semana la U.S. Commodity Futures Trading Commission (CFTC) autorizó por “voto unánime” el registro de LedgerX, LLC (“LedgerX”) como un “derivatives clearing organization” (DCO), una especie de cámara de contrapartida central (“CCP”), lo que le permite “proporcionar servicios de compensación de derivados sobre divisas digitales totalmente garantizadas”, esto es, ser contraparte central en operaciones de derivados sobre monedas virtuales o digitales, como el Bitcoin. LedgerX anunció que iniciará a ofrecer coberturas sobre opciones sobre Bitcoins. Son los primeros.

Todas las compañías se exponen o asumen determinados riesgos en el desempeño de su actividad. Esos riesgos pueden tener diferente naturaleza, y no todos son asumidos por las compañías. Algunos son trasladados a terceros, como las aseguradoras. Pero hay ciertos riesgos que la mejor forma de cubrirlos es con instrumentos financieros derivados. Los derivados me permiten trasladar ese riesgo a un tercero. Por ejemplo, una exportadora tiene ingresos en dólares (o en cualquier otra divisa) y egresos en pesos (o en cualquier otra divisa), por lo que tiene el riesgo de volatilidad de la tasa de cambio, el cual puede cubrir pactando un derivado con un banco. Los derivados son más comunes de lo que las personas creen, y más sencillos de lo que su fama les precede. Por ejemplo, para estimular la vivienda después de la crisis del UPAC (millennials click aquí) el gobierno garantizó la tasa de interés del crédito hipotecario con un derivado (el FRECH). Hace unos años escribí un post con más detalles sobre la utilidad de los derivados financieros, si necesitas mayor detalle sobre el particular.

El problema de los derivados básicamente es que, a diferencia de un crédito, el banco no puede predecir la magnitud ni la dirección de la exposición. Me explico, en un crédito, el banco presta $100 y sabe que la máxima pérdida es de $100, y que el deudor será siempre el tomador del crédito. En el derivado no. Ambos atributos son desconocidos. El banco no puede calcular cual es la máxima perdida estimada porque la volatilidad puede ser muy grande y llevar a que la pérdida sea superior a la estadísticamente presentada. Veamos el precio del petróleo, el precio del barril WTI actualmente está en niveles de us$45 – us$46. Pero puede llegar a us$145 como hace exactamente 9 años, o caer hasta niveles de us$20. ¿Cómo predecir ese futuro? Así mismo, el precio puede subir o bajar, y dependiendo de si el banco compra o vende, en una u otra situación el banco puede ser el deudor del derivado. Por lo mismo, el banco no puede predecir la magnitud ni la dirección de la exposición. Obviamente pueden limitar la pérdida, y para eso los bancos usan el VaR, o también simplemente trasladan ese riesgo a otra persona vendiendo o comprando el riesgo, quedándose con el margen entre las dos compraventas.

El tamaño del mercado de derivados es gigantesco debido a múltiples factores, y eso llevó a que, pos-crisis 2007-20008, las autoridades exigieran a los actores que llevaran paulatinamente los derivados a una cámara de contrapartida central (“CCP” o “DCO”).

Las cámaras de contrapartida central (CCP)

El rol de una cámara de contrapartida central es disminuir el riesgo de contagio y el riesgo sistémico en una situación de crisis financiera. El rol de las autoridades financieros (superintendencias y bancos centrales) es prevenir el riesgo sistémico, es decir, que el sistema de pagos de una economía caiga por la crisis de uno de sus agentes. Cuando una entidad financiera entra en crisis, la medida fundamental es determinar si pone en riesgo a todo el sistema (no solo las demás entidades sino al sistema económico como un todo), o si es un tema que se puede manejar de manera aislada.

Una CCP o un DCO tienen como función prestar un servicio de neteo de posiciones para disminuir precisamente disminuir el riesgo de contagio. Un mercado en crisis sin una CCP es mucho más difícil de intervenir que un mercado con CCP, donde por definición el riesgo de contagio está aislado. La siguiente imagen ayuda bastante con la explicación:

El cambio en la compensación de los derivados es uno de los mayores cambios estructurales en los mercados de derivados OTC impuestos por las reformas posteriores a la crisis. Toda la estructura del mercado ha sido modificada desde que las leyes Dodd-Frank y EMIR impusieron esa condición al mercado. Eso ha reducido enormemente el tamaño de los riesgos de esas operaciones, y, por ende, del riesgo sistémico.

Las monedas virtuales

Todas las monedas tienen básicamente dos funciones: patrón de intercambio y reserva de valor. Como patrón de intercambio usamos las monedas para poner un precio a los bienes y servicios de una economía y facilitar las transacciones en la misma. Como reserva de valor, las monedas son usadas como mecanismo de ahorro, es decir, dejamos una porción de nuestros activos en esa moneda para transacciones futuras (para el otro día, o para el otro año). En nuestro imaginario está grabado que las monedas siempre están atadas a un país. Pero eso no siempre ha sido así. Incluso hay países donde la moneda que circula es emitida por un tercer país, y aun así la economía crece, los ciudadanos hacen sus operaciones y los gobernantes desarrollan sus labores, aunque carecen de ese control monetario, determinante para momentos de crisis económica según la doctrina ortodoxa.

En la medida en que esas monedas son bienes per sé, la moneda como tal tiene un precio en el mercado de divisas donde se negocian, el cual, si es un mercado, fija su precio de conformidad con la libre oferta y demanda por ese bien. ¿Qué hace que suba o baje su precio? Literalmente la oferta y la demanda, la cual se puede ver impactada por la actividad económica de esa economía. Por ejemplo, una economía que tenga una alta dependencia de un bien básico, y el precio de ese bien básico sube en los mercados internacionales, significa que va a haber una oferta grande de divisas en esa economía, por lo que mucha oferta de divisas hace que el precio de esa divisa baje, o lo que es lo mismo, suba el valor de la moneda de esa economía. Y así con cada noticia que afecte las expectativas de que la oferta o la demanda va a cambiar en el futuro. Aquí los derivados son, como lo anunciamos antes, una herramienta para mitigar los riesgos que se generan de esa volatilidad.

Las monedas virtuales no son nada distinto que otra moneda. Es decir, que otro mecanismo con base en el cual las personas pueden usar como patrón de intercambio o como reserva de valor. Ahora, naturalmente, los Estados se abrogan la facultad de determinar cuál moneda tiene poder liberatorio de las transacciones económicas de esa economía. Es así que nadie puede obligar en un país que acepte legalmente una moneda si no hay una ley que la reconozca, así sea la moneda con el sello y el rostro de su Majestad. Lo cual no significa que las personas libremente no puedan aceptar esas monedas como pago, siempre que la tenencia de esas divisas sea legal en esa jurisdicción. Es una permuta, si se quiere ver desde la perspectiva jurídica, cambio de una cosa por otra.

Ahora, las monedas virtuales por ser bienes tan ilíquidos, nuevos y desconocidos, se prestan para una fuerte volatilidad. Y obviamente eso desestimula cualquier uso de esas monedas como reserva de valor para el día a día de las transacciones, quien dejaría su salario expuesto en una moneda que arranca el mes a us$2,500, a los 15 días está en us$2,019 y unos días después vuelve a us$2,556. En la siguiente graficas (tomadas de Coindesk.com) podemos ver las volatilidades del Bitcoin para 1 mes, 3 meses, y 1 año:

Y aquí es donde la noticia de la CFTC sobre LedgerX toma toda la trascendencia para la evolución de este mercado. En efecto, la existencia de un intermediario que pueda ofrecer coberturas a la volatilidad del Bitcoin, y que exista un DCO en el que se pueden compensar esas operaciones le abre la puerta a los inversionistas institucionales para que libremente puedan operar bitcoins, lo cual profundizará la inversión en ese mercado que tiene un potencial enorme de seguir creciendo. Es una señal de que los mercados de las criptomonedas están madurando y un reconocimiento a la existencia de activos por us$ 115 bn. Y es que, al estar obligados a hacer valoraciones diarias a precios de mercado, la existencia de mecanismos de cobertura sin lugar a duda facilita la inversión por parte de entidades que queriendo no habían podido. Así que la consecuencia natural de la entrada en funcionamiento de LedgerX es que tiene el potencial de traer a la mesa nada más y nada menos que a los grandes inversionistas. Se abre también la oportunidad para que intermediarios ofrezcan la cobertura y lleven esos derivados al DCO autorizado por la CFTC. ¿Cuáles entrarán y cuándo? Será un tema de mercado.

La posición de las autoridades en Colombia sobre las monedas virtuales

La decisión de la CFTC sobre LedgerX, no solo es importante como un mecanismo de mercado, sino que envía un mensaje para las autoridades de otras jurisdicciones que han visto con recelo la existencia de las criptomonedas.

De hecho, en los mercados desarrollados, la discusión de las monedas virtuales no está sobre si pueden circular o no, sino sobre si se consideran divisas o cosas. Si lo segundo, los intercambios de esas cosas podrían generar impuestos de consumo o de valor agregado, según como lo establezca la legislación respectiva. En Colombia no están prohibidas (no creo que la Superintendencia tenga facultad para prohibir la circulación de un bien como los bitcoins), lo que existe es un llamado de la Superintendencia Financiera a que las entidades vigiladas se “abstengan” de realizar operaciones con esas monedas.

Mediante las Cartas Circulares 29 de marzo 26 de 2014 y 78 de noviembre 16 de 2016, la Superintendencia advirtió, tanto a las entidades vigiladas como al público en general, “acerca de los riesgos a los que se exponen cuando adquieren y transan con estos instrumentos que no están regulados, ni respaldados por ninguna autoridad monetaria o activos físicos y cuya aceptación es muy limitada”. Así mismo, les “recordó” a las entidades vigiladas que “no se encuentran autorizadas para custodiar, invertir, intermediar ni operar con estos instrumentos, así como tampoco permitir el uso de sus plataformas para que se realicen operaciones con monedas virtuales”. El mismo mensaje fue recientemente reiterado en Carta Circular 52 de junio 22 de 2017. En ese mismo sentido se pronunció también el Banco de la República, quien en diferentes conceptos ha señalado que el Peso, es el “único medio de pago de curso legal con poder liberatorio ilimitado”. Ese llamado de las autoridades es entendible dado la facilidad con la que se captan recursos de manera ilegal para invertirlos en criptomonedas, o para estafar a ciudadanos que caen con el anuncio de inversiones que realmente no se realizan.

La pregunta interesante es si las entidades pueden recibir monedas virtuales como bienes dados en pago de obligaciones incumplidas. Seguramente habrá respuestas para una u otra posición. Una pregunta más interesante sería ¿Qué pasaría si una bolsa de productos (commodities) le solicita oficialmente a la Superintendencia autorización para realizar operaciones sobre bitcoins? Ahora, ¿realmente esas respuestas importan? Sí, desde el punto de vista legal; pero para el mercado es un hecho que las monedas virtuales están haciendo presencia en la economía y es bastante predecible que se terminen imponiendo en las economías. Es cuestión de tiempo.