En las últimas semanas se ha hablado bastante respecto a la determinación de una nueva tasa de referencia que reemplazará la famosa tasa Libor. En abril, los bancos de Inglaterra señalaron su preferencia sobre la base de un OIS; a finales de junio pasado fueron los bancos de Estados Unidos los que propusieron un benchmark sobre la base de la tasa repo de un conjunto de Tesoros; y en la última semana de julio las autoridades inglesas anunciaron su decisión de avanzar en la búsqueda de un nuevo patrón de tasas que reemplace la Libor como tasa de referencia del mercado.
Y todo ello para encontrar una salida tras los escándalos de manipulación de la Libor durante la pasada crisis financiera global. El propósito es lograr una mayor transparencia a los mercados financieros al establecer un mecanismo de fijación de la tasa a mercado mediante operaciones repo u operaciones de derivados (OIS).
Lo interesante de esta situación es que ese modelo ya se adoptó en Colombia. Y esa es una historia que no se ha contado suficientes veces a pesar de todos los méritos que tiene el nuevo indicador de referencia de tasas de interés; que es exactamente el mismo paso que se está dando ahora en los mercados financieros globales. Solo que en Colombia se hizo cinco años antes.
La Libor: predominancia y caída
La Libor (London Interbank Offered Rate) es una tasa de interés de referencia diaria determinada por las tasas que los bancos, que participan en el mercado de Londres, se ofrecen entre ellos para depósitos a corto plazo en el mercado monetario. La tasa Libor es el más importante indicador de los mercados financieros a nivel global, pues es la base para determinar prácticamente las tasas de interés de cualquier endeudamiento. Afecta, casi que con seguridad, la tasa de financiación de vivienda de largo plazo en todos los países occidentales y de cualquier endeudamiento a largo plazo (más de un año). Así mismo, sirve como base para establecer el precio de la nada despreciable suma de us$500 trillones en operaciones de derivados, solo en derivados OTC sobre tasas de interés se negocian us$360 trillones (casi 5x PIB mundial). Un trillón diario. El equivalente a us$45 mil por habitante de este planeta.
La Libor se empieza a usar desde 1969, pero oficialmente desde 1986. Su inicio permitió un rápido crecimiento de los swaps de tasas de interés hasta las cifras ya señaladas. Inicialmente, 1984, surge como estándar local entre las entidades asociadas en la British Bankers Association, pero luego junto con el Banco de Inglaterra se establece como estándar de mercado, y rápidamente es acogida a nivel internacional. La entrada del Euro, y sobre todo del Euribor como tasa de referencia no lograron desplazar su reconocida aceptación internacional; de hecho, existe el Euro LIBOR, como referencia de mercado también, pero el estándar sigue siendo la tasa Libor.
En 2008 el Wall Street Journal revela una investigación sobre los conflictos de interés inherentes a la determinación de la tasa Libor. Las investigaciones que siguieron de las autoridades de Inglaterra y de Estados Unidos, revelaron que los bancos estaban inflando o desinflando las cotizaciones con las que se formaba la tasa Libor para beneficiarse de las operaciones con esa tasa, o para dar la impresión de que eran más solventes de lo que realmente eran. El problema surge porque la tasa Libor se determinaba con base en una encuesta, que realizaba la entidad encargada de publicarla (Thomson Reuters), a los principales bancos de Londres sobre la tasa de interés que esperan cobrar a la solicitud de otro banco en un momento determinado. Thomson Reuters eliminaba el 25% de las mayores y menores cotizaciones y tomaba el promedio del 50% restante. Así se hacía para 150 tipos Libor, con vencimientos de un día hasta un año, y en diferentes monedas. El problema era que la tasa que se tomaba era sobre la base de una encuesta, por lo que los bancos fingían la posición que mejor satisficiera sus intereses. No era una tasa construida sobre operaciones reales de mercado.
Hoy en día la Libor sigue siendo calculada mediante encuesta realizada por Intercontinental Exchange (ICE) y publicada por Thomson Reuters, sobre un conjunto de índices para siete vencimientos diferentes (1 día, 1 semana, 1 mes, 2 meses, 3 meses, 6 meses y 12 meses) y cinco tipos de moneda (dólar, euro, yen, libra y franco suizo).
Precisamente la formación del precio de la Libor sigue siendo un asunto que genera controversias para las autoridades. No solo por el impacto en la credibilidad como referencia de mercado que se perdió por el que se llamó escándalo de la tasa libor, sino por los detalles operativos de cómo se realiza. El cálculo, en la época de la crisis, lo realizaban solo dos personas (sí, dos personas, para operaciones que representan us$500 trillones de dólares), donde el error operativo (un typo) son sensiblemente impactantes. Para las autoridades el número de entidades participando en la encuesta (entre 17 y 11, dependiendo del subyacente) es también un asunto de preocupación. Por eso han decidido crear una tasa de referencia más robusta.
Lo interesante de la historia es que dentro de las opciones que se estudian para la adopción del nuevo estándar está la adoptada por Colombia hace cinco años.
El IBR: De Colombia para el mundo
La tasa de referencia es una tasa base para el cálculo de los intereses del mercado. Por lo mismo, debería reflejar con una alta correlación el costo del dinero del mercado interbancario, es decir, la tasa repo; y excluir factores de riesgo de crédito del tomador del crédito. En Colombia existía la tasa DTF como indicador de referencia de las tasas de interés del mercado, pero su metodología de cálculo incluye factores que distorsionan el funcionamiento de la tasa como indicador de referencia. En la siguiente gráfica del Banco de la República, se puede evidenciar el rezago y la comparación con el IBR que es el nuevo indicador de referencia para Colombia:
La DTF se calcula semanalmente con el promedio ponderado por monto de las tasas promedio de captación de los certificados de depósito a término a 90 días. El problema es que esa captación no reconoce las diferencias de riesgo de mercado de los bancos tomadores del CDT. Adicionalmente, la DTF incluye captaciones realizadas en la red de oficinas, por lo que no es un precio de mercado puro. Del mismo modo, se le critica el que no es un buen instrumento para transmitir las decisiones de la política monetaria del Banco de la República de manera precisa (hay estudios que reflejan el rezago).
Por lo anterior, entre un grupo de bancos liderados por la Asobancaria, el Ministerio de Hacienda, la Superintendencia Financiera y el mismo Banco de la República se creó el Indicador Bancario de Referencia (IBR), que su Reglamento define como “una tasa de interés de corto plazo para el peso colombiano, la cual refleja el precio al que los agentes participantes en su esquema de formación están dispuestos a ofrecer o a captar recursos en el mercado monetario”. El IBR funciona para plazos de un 1 día (overnight), 1 mes, 3 meses y 6 meses.
La novedad del IBR está en la metodología para el cálculo. Como mencionamos, el problema de la Libor es que se determina con base en una encuesta, lo cual puede generar sesgos porque no es lo mismo decir a qué tasa prestaría, que a qué tasa va a prestar. En Colombia, ese dilema se solucionó mediante cotizaciones confidenciales en firme que deben hacer los 8 bancos participantes del esquema para cada una de las modalidades de IBR, las cuales incluyen montos operables.
Para el caso del overnight, será mediante cotizaciones de una tasa nominal choice (aquella que es la misma de captación que de colocación) para cada uno de los plazos del indicador. Una vez realizadas las cotizaciones, el Banco de la República calcula la mediana (no el promedio, con lo que se eliminan las posturas extremas), la cual será el IBR para el plazo respectivo. Luego, los bancos que cuya tasa de cotización sea inferior a la mediana serán oferentes de recursos (otorgan crédito), mientras que para los que sea superior, serán demandantes (reciben crédito). Finalmente, las posturas de cada banco son operables, es decir, efectivamente se realizan operaciones de captación y colocación para cada entidad por montos que son equivalentes a más o menos us$7 millones (co$20 mil millones).
Por su parte, para la determinación del IBR a plazos de 1, 3 y 6 meses, se usa la cotización de swaps de tasa de interés para cada uno de estos plazos, en donde se intercambiarán los flujos de una tasa fija por una variable. La tasa fija para cada plazo se construye a partir del valor de la mediana que resulte del proceso de cotización de tasas nominales choice para cada uno de los plazos; mientras que la tasa variable se obtiene a partir de la tasa de interés compuesta del IBR overnight durante el periodo de vigencia del swap. Esto garantiza que el costo del dinero a cada uno de esos plazos es el equivalente a lo que costaría tomar prestado ese dinero diariamente durante los mismos periodos. Así, los bancos participantes cuya cotización sea inferior a la mediana serán vendedores del swap, recibirán tasa fija y pagarán tasa variable; mientras que los bancos participantes cuya cotización sea superior a la mediana serán compradores del swap, es decir pagarán tasa fija y recibirán tasa variable. Las cotizaciones también implican montos operables, que para los plazos de 1 y 3 meses son de más o menos us$3 millones (co$10 mil millones) y para el plazo de 6 meses de us$1 millón (co$3 mil millones).
Otra de las novedades del esquema de formación del IBR en Colombia es el gobierno del mismo. Existe un Comité Rector integrado por 7 bancos (por lo menos 4 deben ser participantes del esquema), un representante para cada una de las siguientes autoridades: Banco de la República, Ministerio de Hacienda y Autorregulador del Mercado de Valores; la secretaría técnica es ejercida por Asobancaria. El Comité Rector, además de dictar las políticas y las reglas para el adecuado funcionamiento del esquema de formación del IBR, también tiene competencia disciplinaria por violaciones a su Reglamento, como por ejemplo conflictos de interés.
El desarrollo del IBR ha traído importantes beneficios a los mercados de capitales locales. Tal vez lo primero a destacar es que ha sido ampliamente reconocido a nivel internacional como un mecanismo idóneo para indicar el costo del dinero en el mercado local. El que se realice sobre la base de un mercado ciego con montos operables, elimina los sesgos que han motivado los cambios en la tasa Libor, y por eso el esquema del IBR ha sido un caso de estudio a nivel mundial para adelantar las reformas a la tasa Libor. Es así como los agentes locales e internacionales ven en el IBR un precio que refleja las expectativas de los participantes en cuanto a la evolución de las tasas de interés por parte del Banco de la República, las tasas de los TES, y en general, la estructura de tasas de interés del mercado local.
Adicionalmente, ha sido un catalizador bastante grande para el mercado de derivados. En efecto, el mercado de swaps en Colombia pasó de operar principalmente el cross currency swap como principal producto; a la consolidación del interest rate swap de la mano del IBR, el cual no se había desarrollado en parte porque un IRS con la DTF como subyacente no generaba el mismo apetito para los expertos del mercado. Una vez en funcionamiento el IBR, los swaps de tasa empezaron a generar un alto incremento en la demanda. En los mercados internacionales, el IRS alcanza más o menos el 70% de todos los derivados. Así que ese es el potencial de crecimiento del IRS atado al IBR en Colombia.
Parte ii
La próxima semana vamos a comentar las diferentes aproximaciones que se debaten para el reemplazo de la tasa Libor. Así mismo, las implicaciones que trae esto para las fintech.